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【组图】【中金固收】保费开门不红,后续如何影响保险资产配置?

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原标题:【中金固收】保费开门不红,后续如何影响保险资产配置?

原标题:【中金固收】保费开门不红,后续如何影响保险资产配置?

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朱韦康联系人SAC执业证书编号:S0080117080045

李 雪联系人,SAC执业证书编号:S0080118090046

保费开门不红,后续如何影响保险资产配置?

近期各大险企新年开门红业绩陆续出炉,2019年保险开门红仍不红,但是经过1年的转型后,整体好于2018年初。截至1月10日开门红新单保费,除中国人寿360亿、同比+100%外,其他上市险企负增长,平安220亿,同比-30%;太保50亿,同比-50%;太平75亿,同比-5%(主打养老社区入住资格,适合中高端人群)。近些年开门红占全年保费的比例呈现持续上升态势,17年开门红保费占全年保费的23%,因此开门红对险企冲刺全年业绩有重要意义。然而18年开始开门红的重要性和力度下滑,仅占全年保费17%左右(图2),主要是17年10月134号文执行后险企准备不足;而且过去开门红的成因主要是理财型的万能险冲规模在年初销售,而这已经被134号文阻碍,转向长期保障型产品,而保障型的时限更长,保费和价值的实现在时间上更均衡,开门红也被迫淡化,过去1月保费同比冲高的现象在18年初消失(图1,对比财险保费可以看出,开门红的影响不大)。在过去的1年里,险企不断升级保障型产品,产品结构转向期限更长的期缴保费产品。这种转变延长了寿险的负债久期,提供更稳定的现金流,避免短期赎回保单的流动性压力,使开门红进一步平缓。此外,居民收入放缓对消费性寿险和财险的冲击也比较大。综合来看,如果根据保费开门红新单负增长来判断,预计2019全年新单保费全年零增长或者小幅负增长,但是由于仍有续期保费支撑,新单加上续期保费的总保费全年可能零增长或者略微正增长。也就是今年保险增量资金并不比往年多,只能靠调整资产结构来提升收益。

近些年保费有什么变化?

保险保费增速自17年开始下滑(图4),主要是寿险保费收入的下滑,而产险、意外险、健康险保费收入增速有所加快。从保费结构上看,寿险依然是主要的保费来源,但18年开始保险行业在加速调整之后寿险占比整体有所下降,而财险占比有所提升(图5)。寿险分为传统险和理财险,后者主要包括分红险、投资连结险和万能险。相对于传统险,理财险的一部分保费划入理财账户,投资收益由保险公司和投保人按比例分配,目前理财险大概占据寿险收入的60%左右。

寿险占比下滑主要是在17年开始保险监管趋严后,为了鼓励保险业务回归本质,使保险公司利润体现其保障功能,新会计准则中保险公司利润表中的保费收入需剔除含金融风险的部分。具体而言,财产险、传统险不受影响,保费收入100%计入利润表中“保费收入”科目;分红险通过重大风险测试的部分,以及万能险和投连险的保障部分纳入“保费收入”科目,而将其他部分纳入资产负债表中的“保护储金及投资款”科目(图6)。因此新会计准则后,寿险公司保费收入略有下滑,而产险公司则不受影响。

监管环境的变化也在倒逼险资转型,银保监会整治中短期储蓄型产品销售,开展个税递延型商业养老保险试点等,很多寿险公司也在寻求业务模式的转型,从储蓄型产品为主转为售卖保障型产品。

从寿险的保费来源变化趋势看,分红险、健康险比例上升,传统险、投连险、万能险比例下降(图7)。随着居民收入水平提高、对健康的重视,健康险成为增长点(图3)。18年1-11月,在寿险保费总体下滑0.5%情况下,健康险保费增速达到23.2%。原因一方面是17年5月,围绕“保险姓保”的根本思路,原保监会下发134号文《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》,对人身险产品设计严格规范,要求保险公司在17年10月1日完成整改(所以17年底保险开门红准备不力)。134号文的核心内容是“年金返还时间变为5年且每年返还比例不能超过累计保费的20%,万能险不能作为附加险存在”。由于此前保险公司年金产品一大部分是随缴随领,缴费当年即可给予一定比例返还,因此134号文之后理财险产品流动性吸引力大幅下降,万能险和投连险产品比例下滑。另一方面,由于股票市场低迷,投连险的平均收益不尽人意。根据134号文要求,19年各主要保险公司推出的开门红产品保障类产品的比例明显提升,或有助于推动保险公司续期保费增长,稳定整体保费增速。

渠道方面,保险的购买渠道包括银保渠道和中介代理人渠道。其中银保渠道是借助银行销售保险,主要以销售理财险为主。中介代理人渠道则可以提供全品类的保险产品。银保渠道和中介代理人渠道存在着此消彼涨的关系。17年以前,保险公司尤其是中小险企主要采取“轻资产”模式,依靠银保渠道快速打开市场,因此银保渠道得到了快速发展,08-17年,银保渠道占比始终维持在40%以上(图9)。134号文之后,由于理财险流动性吸引力下降,银保渠道占比明显下滑,18年1-10月,银保渠道保费收入同比下滑29%,占比则由17年的41%下滑至30%,预计19年银保渠道占比将进一步收缩。

而保险代理人渠道方面,08年之后其占比较此前的50%以上下滑至40%左右,15年代理人渠道占比达到低点,仅为38%。但此后重回上行通道,主要原因是15年8月原保监会下发《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》,取消保险从业资格考试,从而大大降低了保险代理门槛。截止17年底,保险中介人达810万,增长22.8%(图8)。然而134号文同样增加了在职中介人的销售压力,因此17年三季度后,保险中介人数也出现下滑,18年开门红产品整体销售不佳。此后保险公司开始增员和增加培训,中介人数有所企稳。18年1-10月中介代理人渠道保费同比增长18%,而由于银保渠道大幅收缩,代理人渠道行业占比也从17年的49%提升至59%。但往后看,19年保险代理人继续增员难度依然高于15-17年,一方面是因为寿险保费下滑后保险公司开始布局产险这一类保障类产品,新人留存难度增加。另一方面,保险中介人均收入增速下滑,《2018中国保险代理人基本生态调查》显示,过半保险代理人月收入在6000元以下,因此行业吸引力有所下降。因此从渠道看,保费收入提振的空间不大。

整体来看,如今代理人增长的红利消失,而且产品结构调整、过去依靠短期理财型保险的模式不再,而保险代理增员难度较大,保费规模增长遇到瓶颈。但随着政策对于作为第三支柱的商业养老险的鼓励,人身险转型发展,保险公司新业务价值率将上升,续保的拉动效应提升,保费2019年可能基本持平2018年或者略微增长。

保险和理财的竞争

保险产品和理财产品存在较明显的竞争关系。受到资管新规影响,18年下半年银行理财整体量价齐缩,收益率有所下行。同时,非标也继续明显收缩,高收益产品配置需求下滑,保险负债端竞争压力有所缓解。

18年12月2日,银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》,理财子公司成立之后,保险产品尤其是银保渠道的产品竞争力受到挑战。从成本角度看,目前银保渠道浮动成本高达5.5%-6%,理财子公司成立之后,银保渠道的渠道费其实是高于理财的。从产品期限看,由于银保渠道主要销售理财保险,且产品最短为5年期,因此和期限在3个月到1年之间的银行理财相比吸引力较低。从预期收益率看,中国理财网数据显示国有银行理财在售一年期以下理财产品收益率平均在3%-4.5%之间,而13年保监会对普通型人身保险实行费率改革后,理财险放开之前2.5%的预定利率上限,目前年金型保险预定利率一般在3.5%,最高可上浮到4.025%。19年各主要保险公司开门红产品中,万能险预定利率在2~3%之间,每月公布的实际利率在4~5%左右。因此整体来说,理财保险尚有一定吸引力。但由于银行子公司可以直接投资股票和非标,投资渠道有所放宽,银行理财预期收益率预计将有所提升。从购买门槛看,18年9月发布的理财新规中商业银行发行公募理财产品,单一投资者销售起点金额由之前的5万元降至1万元,而理财子公司管理办法中不再设定理财产品销售起点金额,并且购买银行理财的面签流程被取消,银行理财的购买门槛进一步降低。对比来看,理财保险的销售起点在千元以上。因此综合来看,理财子公司成立之后,保险产品竞争压力将再次加大,将对19年保费整体增长造成压力。

保险公司配置需求如何变化?

从近两年看,保险资金资产配置日趋丰富,根据18年1月24日发布的《保险资金运用管理办法》,明确了投资股权作为保险资金运用的主要形式,并明确保险资金可以投资资产证券化产品、可以投资创业投资基金等私募基金;设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构,进一步扩大了保险资金的投资范围。

保险资金运用余额是保险公司手中能自主投资的资金额,受保费收入、理赔支出、业务及管理费支出以及风险准备金四个因素影响。从历史看,保费增速与资金运用余额相关性较高,目前保费下滑已拖累保险资金运用余额增速(图11)。保费下降之后,保险资金运用余额增速自18年初开始也整体低迷,持续维持在8%-9%左右。

从保险资金运用来看,18年以来对非标等其他投资配置占比下降,对债券、存款、股权和证券投资基金配置占比上升,其中对存款的配置增加最为明显(图10)。一方面,非标收紧之后缺乏安全但收益不错的非标资产,另一方面,保险以前发行投资性质的万能险比例较高,对久期没有太多要求,而随着近两年监管趋严,分红险比例提升因此保险资金对产久期投资品种需求增加,而非标类资产平均期限只有2-3年,因此保险资金配置非标的比例有所下降。

由于18年股票市场估值较低,保险作为长期投资者,股票投资余额增速逆势保持稳定,但非标投资增速下滑。资管新规出台、信托发行受到限制后,非标资产新增供给下降、原有非标到期等因素,监管对投资方面的限制也增多:严格限制股权投资,禁止多层嵌套和名股实债等;导致险资投资非标走弱。2018年1月5日,保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》。其中明确提出防范保险以通道、嵌套、名股实债等方式开展股权投资计划业务,遏制地方政府隐性债务增量;但是鼓励保险机构购买地方政府债券。18年险资净增持地方债,但是额度不高、远不及国债(图12)。

考虑到2019年非标的定义将更加严格,加上收益和风险合适的非标供给继续减少,预计保险在非标资产上的配置将进一步下降。缺少非标资产的情况下,预计2019年保险将更看重股票、长久期债券和转债投资。股票仍可能以蓝筹和高分红股票为主。

债券方面,随着利率下行,目前纯债收益率不高,而且保险风险偏好不高,加上资金体量很大,也很难做信用下沉。险资对超长期债券的胃口将明显增加,尤其是20年、30年和50年的超长期债券。2018年四季度的50年国债发行就是被少数大保险纳入囊中。今年专项地方债发行增加,加上15和20年的专项地方债增加,这将成为保险公司增加配置的好品种。此外,今年国债也将增加30年和50年国债的发行,也为保险公司增加长期限债券配置提供机会。

与银行的竞争方面,理财子公司设立后,银行理财资金和保险资金都可以直接投资股票和非标,但投资比例有所不同。保险资管在权益投研有一定的经验积累。而且保险具有久期优势,保险回归本源后,负债久期拉长,对应寿险的资产久期拉长。而相比之下,资管新规后银行负债端短期化,未来银行理财将竞夺更多中短久期资产,而保险将增加中长久期资产配置,各司其职。

原文请见2019年1月12日中金固定收益研究发表的研究报告

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